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通货膨胀到底是如何产生的?

近期,美国国会通过了拜登政府的1.9万亿美元的经济刺激方案。

市场反应不一,公众预期混乱,有人认为财政刺激加速经济复苏;有人则担心通胀接踵而至,甚至引发经济滞胀。

资本市场上蹿下跳,股票大涨大跌,去年上涨迅猛的新能源股大幅下跌。市场担心,通胀预期增加,加速流动性拐点到来,美联储提前紧缩货币。最敏感的十年期美债收益率一度攀升至1.64%,债务市场惊出一身冷汗。

大疫放水是否引发通胀?通胀从何而来?

通胀,是经济学极易被误解的概念。通胀指的是货币贬值。米尔顿・弗里德曼的理解是准确而精炼的,他说:“通货膨胀在任何时候,任何地方都是货币现象”。

但是,这句话也经常被经济学家误解。有人说,过去几十年,货币发行量持续大规模增加,但是物价却是稳定的,没有出现通货膨胀。

其实,这些人并没有理解弗里德曼的话。当时,很多人认为,通胀是物价现象,是成本现象。弗里德曼直击本质,通胀是货币现象。通胀并不等于物价上涨,物价上涨通常看作是通胀的表现。

但这句表述也不严谨,不严谨在两个方面:

一是物价上涨只是通胀的表现之一,房价上涨、股价上涨、大宗商品价格上涨,都是结构性通胀。

过去几十年,大量货币流向股票市场、房地产市场,导致股票价格上涨,房价上涨,这就是通胀。过多的货币追逐过少的商品或资产,便是通胀。过去几十年,不是没有发生通胀,只是通胀发生在房地产市场和金融市场。这恰恰证实了而不是证伪“通胀即货币现象”。

二是供应短缺、成本上升推动的价格上涨,并不是通胀。

如果是供应短缺,如石油输出国组织大幅度降低石油供应,导致油价上涨,带动大宗商品及物价上涨,这种现象并不是通胀。因为价格机制会产生调节作用,成本推动价格上涨,价格上涨激励供应增加,供应持续增加逐渐平抑价格。成本推动的高价格不可能长期维持,除非人为控制。弗里德曼厘清了通胀的概念,供应短缺导致的价格上涨,并不是真正的通胀问题。通胀的真正问题是货币超发。

历史上的通胀,尤其是恶性通胀,都是货币超发引起的货币贬值现象。我们以1970年代大通胀为例。美国人最开始以为通胀源自1973年的石油危机。石油危机引发石油短缺,导致短期内价格翻了数倍,整体价格大幅上涨。但是,后来经济学家发现,通胀并非源自石油危机。弗里德曼指出,成本推动价格上涨并不是真正的通胀,通胀的根本原因是60年代的货币超发,石油危机只是通胀螺旋的诱发因素。

二战后,凯恩斯式政策在美国是主流。但是,货币超发现象并不严重,政府的财政赤字控制的也比较好。主要原因是,当时联邦政府的财政扩张主要依赖于高税收,而不是财政赤字货币化。

但是,从1965年开始,高税收都无法支撑迅速扩张的财政赤字。当时的约翰逊总统提出了“大社会”计划,搞乡村建设,给黑人、少数裔及女性发福利。1965年到1969年,联邦支出总共增加55%,每年增加11%,而在此之前三年每年支出增加只有2%。

高税收无法支撑财政赤字,约翰逊总统只能向美联储融资,美联储在此后几年扩张了货币。1967到1968年间,M1增长了3%左右。货币超发引发了通胀,从1960年到1965年,通胀率都维持在1.6%以下的低水平。但是从1966年开始,通胀率大幅度上升:1966年飙升到3.01%,1967年回落到2.78%,1968年又反弹到4.27%,此后两年都在5%以上。

所以,从约翰逊时代开始,通胀已经跃跃欲试。到了尼克松时代,通胀压力越来越大。在整个职业生涯,尼克松都在与通胀作斗争。自称“在经济上是一个凯恩斯主义者”,尼克松采取了干预主义办法,冻结食品价格,阻挠工会加薪。他规定工资增长率不得超过5.5%。但这些努力最终都失败了,通胀更加迅猛。

对于价格干预的失败逻辑,弗里德曼的价格理论有着清晰的解释。人为压低价格,打击了供给,供给减少加剧了供不应求,价格反而上涨。价格机制不起作用,价格难以自动平复。

当时的美联储主席伯恩斯,曾是尼克松的经济顾问,给予了联邦财政融资过多的支持。尼克松错误的价格干预和伯恩斯宽松的货币政策,进一步推高了通胀。

1972年至1973年,鸡蛋上涨49%,肉类整体价格上涨了25%。这是发生在石油危机之前的事情。石油危机到来后,通胀彻底爆发了。1973年通胀率为6.16%,1974年高达9.2%。

弗里德曼的通胀理论是最易理解的,任何东西供应远大于需求都会贬值,货币也是如此。但是,问题是货币发行多少为超发?

弗里德曼的理论是基于费雪方程式之上,论证了货币流速长期恒定。但是,后来很多人(包括蒙代尔和张五常)提出,在弗里德曼的时代,金融投资规模小,尤其是国际外汇交易远不如今天频繁,货币流速也完全不同,并不是弗里德曼证实的“流速是稳定的”。

其实,在自由市场中,供应是多还是少,不是由人为决定的,也不是通过计算公式测算的或推理的,是由无数个自发性交易决定的。根据弗氏价格理论,货币是否超发,就看价格,看消费价格是不是上涨了,房价是不是上涨了,股价是不是上涨了,工资价格是不是上涨了,债券价格是不是上涨了,利率是不是下跌了,汇率价格是不是下跌了。

从2008年金融危机到2020年的美国,虽然消费价格和工资价格稳定,但是美股翻倍,房价大涨,债券价格上涨,利率长期“躺零”,这定然是货币超发,即通货膨胀。

但是,这轮通胀,房价和股价上涨,但并未引起物价上涨和工资价格上涨,也未引发通胀螺旋。这是为什么?

通常的逻辑是,如果市场是水平的,银行实施信贷宽松政策,货币流向楼市和股市,房价和股价上涨。这时,有两个途径可能引发物价或整体价格上涨:

一、劳动工资。

银行、房地产与金融三大领域及其相关领域的工资收入会上涨。比如过去十年,中国在市场上收入最高的一群人主要是银行、房地产及金融从业者。货币经由他们之手流向消费类市场,引发物价上涨。这就是传导效应。

二、投资风险。

受资本边际效率递减规律支配,只要技术保持不变,资本投入越多,收益率越低,风险越大。大量资本追逐股票和房地产时,股市和楼市的泡沫风险就越来越大。这时,市场风险机制会起作用,一些投资者会将资本配置到低风险的实业投资,一些中产会将资本转化为消费,如更换新车。如此,货币就传导到实体经济中。

但是,这种事情在过去十多年并未完全发生,主要原因有两个:

一是收入悬殊,少部分人获得了大部分财富。

银行行长、房地产城市经理、基金经理,他们年入百万甚至千万。受边际消费倾向的支配,高收入群体将大部分财富拿来投资而不是消费。如此,更多的货币流向了投资领域。

与之形成对比的是,大多数人收入低、储蓄少,消费能力弱,货币难以进入消费市场。表面上储蓄率高,但结构性问题严重。所以,如果整体家庭收入不高,消费价格上涨的动力偏低。但是,这种低物价并不是好事,因为这说明财富严重不均,穷人在实体中通缩,富人在资产中通胀。

房地产、金融及其相关领域也催生了一批中产,城市中产是消费的主力军。不过,中产将家庭收入的大部分投入到房地产中。房子,对于中产来说,与其说是资产,不如说是真实的负债,至少从消费端来说是如此。中产每月支付的房贷,严重挤压了消费,进一步削弱了消费市场。

第二个原因是道德风险,人为改变了资金流向。

政府及央行反复救市。对股票市场和房地产市场的反复施救,引发了巨大的道德风险。很多人判断,政府及银行系统,与美股、房地产高度捆绑,不可能不施救。于是,资金反复进入股票、债券与楼市中打滚。

同时,贫富悬殊,穷人缺乏消费能力,中产债台高筑,消费市场低迷,富人不愿意投资实业,大量资金进入,很快就造成产能过剩。一些大宗商品短期内大涨,如果没有足够的消费力化解,也会引起产能过剩,商品大量积压在企业端或上游,甚至引发局部市场的价格下跌。

这是人为制造的市场扭曲。表面上货币流向房地产和股票,抑制了通胀,保护了穷人和中产,其实是“豢养”了穷人,利好了富人,打击了中产,制造了泡沫。

文 | 智本社

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