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为什么欧美国家要把利率降至零甚至负利率?有什么影响?

2000年,小布什接任美国总统,年底因投资过热爆发互联网危机,格林斯潘快速降息,在短短一年多时间将联邦基金利率下降到1%附近,下降幅度为4个点左右。这是美联储史上第一次前所未有的大宽松,但这一次还不是零利率

2005年,格林斯潘意识到过度宽松带来的债务及资产泡沫风险,采取快速紧缩政策。联邦基金利率恢复到5%附近,美国次贷危机爆发。

此时,格林斯潘已卸任。2008年,小布什执政最后一年,次贷危机引爆了全球金融危机。接任格林斯潘的伯南克,领导美联储开启前所未有的量化宽松。联邦基金利率快速降至零附近。

美联储连续推出四轮量化宽松货币政策,联邦基金利率目标区间长期处于0-0.25%的最低水平。美国这种接近零的利率维持了6年之久。

人类从此正式进入零利率(名义利率)时代。

零利率,已违反了市场规律。世界上没有任何一种商品或服务,可以零价格出售或出租。但货币,如今以零价格出租,且规模供应。

事实证明,这轮零利率并未刺激经济上涨,反而导致美股、美债暴涨,房地产价格再度恢复。如此,零利率的成本并非全民共担,金融大佬及富人爆赚,普通民众的购买力变相缩水(相比资产价格)。

在这轮宽松政策中,零利率并不是最奇葩的,负利率刷新了我们的认知。

图:欧元区、丹麦、瑞士、瑞典的利率,来源:Wind,CEIC,莫尼塔

这一次宽松政策是全球主要央行商量好的共同行动。欧洲央行贷款便利利率(隔夜)从2008年7月的5.25%下调至2014年9月的0.3%,存款便利利率从3.25%下调至负0.2%,并于2015年进一步下调至负0.3%。

除欧元区外,瑞士、瑞典、丹麦三国也实施负利率。

瑞典是第一家实施“负利率”的央行,从2009年7月开始,瑞典央行开始负利率实验,将存款利率减至负0.25%,1年后才恢复为零水平。

2015年2月,瑞典正式开始实施负利率,将基准利率从零下调至负0.1%。

日本央行从2010年开始将政策利率无担保拆借利率(隔夜)更多地维持在0.05%~0.1%的极低水平。日本央行更是于2016年宣布将超额储备金利率设定在负0.1%。

图:日本十年国债收益率,数据来源:英为财情,智本社

瑞士央行于2014年12月将瑞士法郎3月期Libor利率下调至负0.06%,正式加入“负利率大军”;2015年,瑞士央行基准利率基本维持在-0.85%~-0.72%。

2012年7月,面临欧债危机及国际资本大量涌入的压力,丹麦决定开展负利率实验。2016年丹麦央行存款利率为负0.65%。

普遍认为,本轮负利率是针对全球量化宽松的补救措施。量化宽松并未促使资金流入实体,银行系统出现逆向选择,大量资金滞留金融系统,没有流入实体。

2015年12月开始,耶伦和鲍威尔分别执掌美联储后,开启了一轮新的紧缩周期。但是,这轮加息力度非常有限,只加了2.5个点。

2019年8月,美联储结束加息周期,宣布降息25个基点,联邦基金利率目标范围下调25个基点至2%-2.25%的水平。

受美联储降息刺激,早已不堪重负、在零利率上下挣扎的欧洲利率迅速转负。

目前,世界各国已有超过16万亿美元的负收益率国债,全球约三分之一的主权债务存量的收益率为负。比利时、丹麦、德国、法国和日本等国的10年期主权债券收益率都已经进入了负值区域。其中,丹麦的第三大银行提供利率为-0.5%的10年期房贷。

格林斯潘认为美国出现负利率只是时间问题。他说:“现在几乎在世界各地都能看到负利率,在美国也将变得更多,这只是个时间问题。”

其实,负利率是量化宽松的延续,是货币政策“黔驴技穷”之表现。

2016年,日本政府推出负利率国债,结果日本央行直接认购。这实际上是,央行直接释放流动性,为政府财政融资,政府获得负利率贷款,降低了债务负担。

负利率与财政赤字货币化相结合,是一种不计后果的宽松政策。

图:美国十年国债收益率,数据来源:英为财情,智本社从趋势图来看,最近四十年,不论是欧洲、日本,还是美国,利率水平都不断走低,最终走入负利率似乎是必然趋势。

这是为什么?从图形走势可以看出,每一次降息幅度都要大于加息幅度,如此利率呈波浪式下行。以联邦基金利率为例。1982年降息开始算起,几乎每一次降息幅度都比加息更大:1982年宽松周期降14个点,1987年紧缩周期只加3个点;1990年宽松周期降6个点,1994年紧缩周期只加2个多点;2000年宽松周期降4个点;2005年紧缩周期加将近4个点;2008年宽松周期降5个点;2015年紧缩周期只加2.5个点;2019年8月开启降息……

这种“强势降息、温和加息”政策,本质上在饲养经济巨婴。

负利率,无疑是违背经济规律的。

什么紧缩周期时不调高利率,避免走向负利率呢?

如果每一次加息和降息的幅度差不多,利率就还有操作空间,不至于走向零利率和负利率。为什么美联储不这么干呢?

美联储主席鲍威尔这一次试图继续加息,但遭受各种压力,包括特朗普的反对、美股崩盘、经济通缩等等。

降息总是皆大欢喜,加息则令人煎熬。好逸恶劳,人性使然;追求政绩,政客使命。不过,人性和政治都只是表面,违背规律才是根本。

美联储的货币政策,依据通货膨胀率、失业率及金融稳定三个指标而制定(目标),而不是联邦政府的命令或其它宏观经济目标。

自沃尔克时代开始,美联储逐渐摆脱了白宫附庸的形象,市场威望骤升。后来,美联储经历了一系列改革,尤其是90年代的单一目标制,美联储的独立性大大增强。美联储主席及理事,基本上按照以上三大目标制定政策。

每当经济走弱,通缩显现,失业率上升,美联储则开启宽松政策,以刺激经济增长。

但,每次宽松周期的降息幅度都比较大,因为经济就像一头老牛一样,怎么刺激都缓慢增长。每当经济复苏,通胀显现,逼近充分就业,美联储则开启紧缩政策,以抑制经济过热。每次宽松周期的加息幅度都比较小,因为经济就像大病初愈的大象,稍微加息就可能倒地不起。

要命的是,美联储越降息,这头大象越虚胖,体质越虚弱,越不敢加息,最终只能走向零利率,甚至是负利率。

图:美国GDP增长率与联邦基金利率,智本社

负利率会出现什么问题?事实上,最近40年,美国、欧洲正是在一次次加息中,经济增长率越来越低,并最终掉入低增陷阱。

为什么?

货币刺激违背了经济规律,受边际收益递减规律的支配(理解问题的关键所在)。

所谓边际收益递减规律,即在技术水平不变的前提下,增加某种生产要素的投入,当该生产要素投入数量增加到一定程度以后,增加一单位该要素所带来的效益增加量是递减的,

比如,在技术水平不变的前提下,往功能手机领域投入越多资本,边际收益率越低,甚至会因产能过剩而亏损。

当一国技术水平没有大幅度提高的前提下,央行推行宽松政策,大量超发货币,其结果必然是边际收益率持续下降,经济增长率持续走低。

具体来说有以下几个表现:

一是大量资金进入实体经济,短时间内产能迅速上涨,带动经济增长,但很快就会陷入产能过剩的陷阱。

由于技术未革新,大量的重复生产导致边际收益率下降,大量资金退出。央行进一步下调利率,但资本滞留在金融市场打转,不再进入实体。

二是大量资金进入房地产、股票及债务等金融市场,资产价格、房价暴涨,金融异常繁荣,看似形势一片大好。

这种资产价格,其实是一种货币现象。

实体经济的边际收益率持续下降,金融价格持续走高,二者分道扬镳。每一轮宽松周期都在降低实体经济的边际收益率,每一轮紧缩周期都在小心翼翼地呵护金融泡沫。如此,货币政策越往前走,经济风险越大。

当利率市场稍微有个风吹草动,或外溢性风险侵入,金融资产立即崩盘,进而本已脆弱不堪的实体经济全面崩溃。

这时,第一张倒下的多米诺骨牌,一般都是债务市场(外溢性风险则先发于外汇市场)。为什么会是债务市场?

因为每一轮强势降息都在加杠杆,每一轮温和加息都在呵护杠杆。如此,一轮一轮过后,经济杠杆率已逼近极限。

所以,在宽松周期时,即使是零利率、负利率,实体企业已经消耗完信用额度,无力再贷款(银行逆向选择,不愿意放贷)。

因为每一轮强势降息都在降低边际收益率,每一轮温和加息都在干扰市场淘汰机制。如此,一轮一轮过后,边际收益率已经非常低。

所以,在紧缩周期时,银行稍微提高利率,如此之低的收益率就消失了,企业就会亏损,债务负担加重,甚至爆发债务危机;或者银行抽贷,脆弱的资金链断裂,企业倒闭,债务危机爆发。

从1980年代开始,每一轮宽松周期,都大幅度提高了美国的债务率。2000年,为了应对互联网泡沫危机,拯救美国经济,格林斯潘大幅度下调利率。

图:美国公共债务/GDP,数据来源:美国国会预算署CBO,2018/6

同时,小布什政府提出“住房再造美国梦”计划,房地美、房利美借着低利率大量发放刺激房贷,雷曼、美国国际集团等金融巨头则买入大量的基于房产证券的衍生品。在2007年之前,美国房价暴涨,金融异常繁荣。但是,格林斯潘在2005年开始大幅度加息,加了4个点――相当于2000年紧缩周期的降息幅度。

这是唯一一次加息幅度等于上次降息幅度的紧缩操作,就引爆了美国历史上最严重的一次次贷危机。

这就是“强势加息、温和降息”的原因――货币超发导致边际收益率递减,债务率走高,货币紧缩则拉爆债务市场。

如今,边际收益率更低,债务规模更大,资金链更加脆弱,美股资产泡沫更加严重。这就限制了美联储继续加息――只加了250个点就降息。

目前,美联储的操作空间非常有限,若不加息只有200个降息基点。换言之,美联储已陷入“无米之炊”的窘境,除非实行负利率。

负利率,实际上是极端的宽松政策,违背经济规律的刺激政策。负利率实施越久,债务规模越大,债务风险越大,经济越脆弱。

负利率,刺激的是“劣质需求”。

在信贷市场上,有两类企业银行不敢轻易放贷:一种是可以接受极高利率的企业――出现资金链危机,亟需资金输血,不惜向高利贷借款。一种是只能接受极低利率、甚至是零利率的企业――说明盈利能力极差,无法承受高利率。

负利率下,只能接受负利率的企业,其收益率已逼近零。这种企业其实是劣质企业,应该被市场淘汰的企业;这种贷款需求是劣质的需求,属于次级贷款。如今用负利率供养他们,实际上违背市场规律而“饲养巨婴”。

一旦利率提高,甚至转正,这类企业就可能会亏损,引发债务危机。这类次贷越多,利率政策、货币政策被掣肘,稍微提高利率或紧缩货币,立即爆发债务危机。

货币超发能够缓解一时之痛,但无法回避边际收益递减规律的惩罚。

负利率,至少可以说明这几个问题:一、负利率,说明央行货币政策已经黔驴技穷;二、负利率,经济增长极度依赖货币宽松政策;三、负利率,说明边际收益率已极度低迷,负债率极高,经济极为脆弱。

如此,距离经济危机还有多远?

文 | 智本社

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