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日本“低利率、低增长、高福利、高债务”困境的成因是什么?

过去三十年,日本经济走向了“低利率、低通胀、低增长高福利、高货币、高债务”之困境

这成为当今宏观经济学的一大谜题。

我们先从1990年说起。1990年是日本经济的拐点,当时有两大趋势:

一是日本泡沫经济崩溃;

二是日本劳动人口进入拐点。

普遍认为,泡沫经济崩溃是日本“消失三十年”的直接原因;日本生育率低迷、老龄化加剧则是深层次原因。

经济泡沫崩溃后,房价、股价暴跌,日本经济陷入持续通缩。1997年亚洲金融危机再创日本经济,日本政府历经多年徘徊后主动改革求变,央行将银行隔夜拆借利率下调到零,日本率先进入零利率时代。

2001年互联网泡沫爆发,日本央行开启量化宽松(QE),进而又探索了双宽松(QEE)、甚至实施负利率(NIRP)。日本率先进入了负利率时代。

日本央行的极端宽松政策,主要是给日本政府财政提供融资。央行直接购买日本政府债券,成为日本财政的最大债权人。

2008年金融危机爆发,日本央行大幅度增加了政府债券的采购。目前,日本央行持有的日本债务规模已经超过了日本GDP。

图:日本央行资产端构成,来源:BOJ、东方证券研究所【1】

2019年日本国家债务总额达1103.35万亿日元,政府债务占GDP比率达238%,为全球最高。

这就形成了低利率、高货币、高债务的局面。但是,为什么货币宽松没有引发通货膨胀,也没能刺激经济增长?

这个问题,我们在《穷人通缩,富人通胀》中分析过。日本央行直接采购政府债券、商业银行股票及股票ETF(2010年开始),改变了货币流通方向,制造了坎蒂隆效应。

大量货币进入了金融市场,而没有进入生产及商品市场,形成金融市场通胀和实体经济通缩的背离现象。随着日本央行持续购买商业股票和股票ETF,日经指数在2012年底的9000点左右持续上涨到2020年的22000多点。

大量资本在银行系统长期空转,很多企业及居民获得贷款也不投资不消费,存入商业银行,推高了存款规模。最近十年,日本居民存款不降反升。2010年日本居民持有存款占其金融资产的比例达到53%,显著高于同期美国的15%。

这就造成了实体经济的通缩,通货膨胀率持续低迷。2018年日本核心CPI同比约0.9%,仍然低于2%的通胀目标。

日本央行为什么要购买商业银行股票和股票ETF?

日本商业银行持有大量的股票资产,购买股票其实是拯救商业银行。

1995年至2000年,日本国内银行投资股票资产规模在40万亿日元以上,占总资产的比例达到6%。2004年底,商业银行的股票资产规模缩水至22.9万亿日元,占总资产的比例下降至3%。同时,商业银行坏账大幅增加,资本充足率从2000年底的11.1%下降到2002年底的9.6%。

日本央行从“最后贷款人”沦为了“最后的买家”。2018年3月日本央行是日本政府最大的债权人,成为约40%日本上市公司的前十大股东之一。

宽货币没能推动经济复苏,实体经济通缩导致日本经济长期低迷。在过去的三十年里,大多数年份的GDP增长率都低于2%,经常出现负增长。

其背后深层次的原因是什么?

2016年瑞银报告认为,日本经济增长陷入停滞、通胀持续萎靡,这背后的最主要原因是日本劳动年龄人口占比的下滑。

1990年前后,日本劳动人口进入拐点,劳动人口不足被认为是日本经济低迷的深层次原因。

日本是一个深度老龄化的国家,老年抚养比达到45.2%。日本从上个世纪60年代末开始进入老龄化,到2016年日60岁以上的人口占比达到33.7%,65岁以上的人口占比达到27.3%。日本的总和生育率从1947年的大于4,持续下降到2005年的低点1.26。未满15岁青少年的占比从1947年的35%,下降到2015年的12%左右。

图:日本老龄化,来源:日本总务省、日本厚生劳动省、方正证券研究所

普遍认为,低生育率拉低了日本的经济增长率,老龄化加重了财政负担。

日本的社会福利保障体系非常完善。随着老龄化加剧,领取养老金的人越来越多,日本社保及财政也压力重重。

日本人均社保支出在过去15年内增加了50%,其中老龄化相关支出占比从1975年的33%提升到2015年的68%。国民负担率(税收和社保占国民收入的比重)由70年代的24%提升到2018年的43%。日本政府财政中医疗保险、养老保险等社保支出逐年增加,目前已占到国家财政支出预算的33.7%。【2】

受泡沫经济的冲击及低生育、深度老龄化的支配,日本在货币及财政极端扩张中,形成了“低利率、低通胀、低增长、高福利、高货币、高债务”的经济局面。

文 | 智本社

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