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为什么欧洲、日本国家会出现负利率?

欧洲央行、英格兰银行、日本央行以通胀率为目标,结果同样是金融泡沫高企,还是走向了负利率,这是为何?

问题出在以下三个方面:

一是通胀率是币值稳定的标准,但不是唯一的标准。

币值稳定的参考标准有很多,通胀率(物价)、房价、股价、债券价格、外汇价格、证券价格、大宗商品价格、利率、工资等。

欧美国家将通胀率设定在2%,相当于控制了货币流向商品市场,但是大规模的货币流向了房地产及金融市场。过去几十年,房价及金融资产价格大规模上涨,这说明货币是不稳定的,大幅度地贬值了。

所以,央行不仅要以通胀率为目标,还必须考虑金融资产价格。

受张五常“以物品成交价做指数为锚的理想货币制”(《经济解释》,张五常)的启发,我曾建议:

“建立一个以物价为基础,包含利率、外汇、房地产及资产价格因子的综合价格指数,作为货币政策之目标,或许更为科学。”

二是“泰勒规则”的推行,用利率手段达成通胀目标。

进入90年代,美国执行新的预算法案以约束联邦政府的债务扩张。为了降低联邦政府的债务压力,格林斯潘果断地放弃了货币数量控制,彻底转向利率手段。

1993年斯坦福大学教授约翰・泰勒将这种政策概括为一种简单的规则:即通过利率调整来达成通胀目标。这就是泰勒规则。

实施泰勒规则的结果是,货币数量失控。表面上,欧美国家一直保持着低通胀,但大量的新增货币流向房地产和金融市场,货币已经严重贬值。

金融危机后,全球央行联手救市,兰德尔为代表的现代货币理论崛起。他们认为,政府不需要关注债务,只要维持利率稳定,就可以持续发币。

格林斯潘、伯南克以及这种后凯恩斯主义的货币理论,逐渐侵蚀了当年沃尔克与弗里德曼开创的局面。

如今,美联储及全球央行若真要控制资产泡沫,则需要重拾弗里德曼货币数量论的思想,与当年沃尔克一样,同时将货币数量增长率与利率作为调节手段。

值得注意的是,货币数量增长率不是绝对量,而是相对量,与GDP增速挂钩。这样可以避免1970年蒙代尔和1988年张五常提出的质疑:投资银行时代,货币数量无法准确衡量。

三是全球化治理的落后。

当今世界,经济全球化与货币国家化矛盾尖锐。美元作为世界货币,是全球交易者的公共契约,但美联储的决策不考虑全球交易者的利益。这样才有美国前财长康纳利的那句话:“美元是我们的货币,但是你们的麻烦。”

作为康纳利的同僚,沃尔克并不认同这句话。后来沃尔克回忆说,他试图调整美联储的政策将国际金融纳入货币决策的考量范畴之中,但因辞职风波未能如愿,成为“未竟之事”(《时运变迁》,保罗・沃尔克)。

此后,法定货币国家化与经济全球化的矛盾愈加尖锐。美元作为“世界货币”,欧洲央行、英格兰央行、日本央行都以美元为储备货币,美联储降息或加息,他国央行基本都会跟随,并努力将本国的金融周期调整到与美国的金融周期同步。

这样的结果是,欧盟、英国、日本、加拿大、澳大利亚及其它亚洲国家,一定程度上放松了对货币数量的控制,几乎与美联储同步持续下调利率,推高了金融泡沫和债务风险。

图:欧元区、丹麦、瑞士、瑞典的利率,来源:Wind,CEIC,莫尼塔

国际货币基金组织没能起到“世界央行”的作用,美联储的制度劣势绑架了全球金融市场。

如果将这个问题扩大,如今全球经济增长遭遇全球化治理落后和倒退的挑战。

全球化不仅仅是贸易全球化、要素全球化、资本全球化,还是全方位治理的全球化。货币制度、财政制度、贸易规则、公共卫生系统、司法系统等落后,都可能给全球带来灾难性的后果。

比如,如今英格兰银行具有相当的独立性和开放性,其9名货币政策委员,有4名由非英国人担任,其行长马克・卡尼还是加拿大人。但是,英国在财政、难民、社会福利等问题上与欧盟存在严重的分歧,二者在今年一拍两散。

再看欧洲央行。1992年《马斯特里赫特条约》后,德国央行及欧元区国家的央行都将货币发行权、管理权让渡给了欧洲央行。

但是,欧洲的问题,并不在欧元本身,而是缺乏统一高效的财政系统。当年推出欧元时,欧洲央行没有严格遵循蒙代尔提出的财政要求,意大利的财政状况糟糕,但依然作为创始成员国成功加入欧元区。之后,希腊等未能达标的国家也加入欧元区。

意大利、希腊等国的财政系统,无法支撑欧洲央行统一的货币政策,最终在金融危机时爆发了债务危机。

再看世界贸易组织的问题。作为全球最大的贸易组织,其仲裁机构停摆,规则遭遇挑战。在发展中国家的认定问题上,欧美国家与中国产生了严重分歧。这些问题导致全球贸易的交易费用上升。

再看看公共卫生系统问题。一个非洲国家的地方政府在公共卫生管理上出了问题,都可能给全球带来灾难性的后果。

但是,全球没有任何一个组织及制度能够降低这一风险。这次疫情,世界卫生组织的表现备受质疑。全球几十万人在联合国的网站上,要求罢免世界卫生组织总干事谭德赛。

这就是全球化的脆弱性。

诺斯曾经提出过一个著名的悖论:“国家的存在是经济增长的关键,然而国家又是人为经济衰退的根源”。如今的全球化时代,人类同属一个命运共同体,国家制度对经济增长的阻碍越来越大,但是有效率的全球化治理并不容易建立。

何解?

去年12月,保罗・沃尔克去世时,我在思考一个问题:全球央行正在带领我们走向深渊,这几乎是人尽皆知的事实,为何没有第二个沃尔克力挽狂澜?

我想,诺斯的解释似乎有些道理:

制度不是一蹴而就的,有效制度的建立需要相当高的成本。只有当制度变革的激励、私人收益超过了变革的成本,执政者才会推动改革,有效率的经济组织才会出现,否则执政者可能宁愿维持低效的制度。

当年沃尔克施以狼虎之药,大幅度地提高利率抗击通胀,与白宫为敌,与金融界为敌,与世界为敌。沃尔克的行为是出于其令人尊重的“公职精神”吗?

经济学的直觉告诉我,沃尔克依然脱离不了其“私心”:抗击通胀的私人收益超过成本。

在尼克松时代,担任财政副部长的沃尔克主导了布雷顿森林体系的解体,美元历经三次贬值,美国陷入多年滞胀危机。

沃尔克在“水门事件”时辞职,进入了纽联储。沃尔克认为自己“搞砸了美元”,试图重构全球货币体系。1979年,沃尔克临危受命,这是他挽回声誉的最好机会。

沃尔克上任时,弗里德曼寄了贺信:“反正都已经烂透了,唯一的好消息是没有比这更烂,你尽管放手去干。”

当时,滞胀危机导致连续两任政府垮台,沃尔克若不成功损失不大,若成功则成就万世之功。这就是沃尔克变革的收益比。(《致敬保罗・沃尔克 | 半世风云,一蓑烟雨)

但是,2008年金融危机爆发时,时任美联储主席伯南克为何没有能成为“沃尔克”?

当时,美国公民85%的资产配置在房地产与金融资产上。如果不拯救金融市场,美联储相当于与全体美国人为敌,伯南克缺乏“正确”决策的动力。伯南克还写了一本《行动的勇气》为自己辩解。

如今,美国公民92%的资产配置在房地产与金融资产上,美股和美债的规模已到天量级别,特朗普正谋求大选,中美正在打贸易战,美国正在封锁俄罗斯和伊朗。只要印发货币还能延续这种击鼓传花的游戏,鲍威尔定然不会冒险变革。

事实上,鲍威尔是现代货币理论的反对者,但其推动美联储的行动却符合这一糟糕的理论。

可见,金融资产屡次遭遇崩盘,都难以开启货币改革的窗口,反而积重难返、变本加厉。

什么时候才能迎来变革的曙光?

答案或许是:滞胀危机之时。

货币大潮引发通胀螺旋,导致类似于沃尔克时代的滞胀危机。滞胀危机爆发,说明菲利普斯曲线失灵,它是货币宽松政策的“克星”,货币发行越多,通胀越严重,经济越衰退。

从本质上来看,滞胀爆发意味着货币这种公共契约违约,其作为交易媒介的基本属性消失,其币值稳定的神圣职责不复存在。

货币作为公共契约,央行作为公共用品,搭便车似乎难以避免,只有到车毁人危之时,有效制度变革的窗口才会开启。

当然,货币非国家化、无国界化,发币行私有化(非公共用品),亦是一种可探讨、可尝试的制度。

文 | 智本社

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